营收增长存硬伤，销售数据“虚胖”，键凯科技虽过会却难达及格线

2019年底，北京键凯科技股份有限公司（下称“键凯科技”）开启闯关科创板IPO之路。半年后，近日，该公司成功过会。

简单看营收净利等财务数据，键凯科技可谓正处于高增长阶段。但细究该公司业务，则发现财务数据的支撑点成色欠佳，技术服务依赖大，境外市场占比高，销售数据有造假嫌疑，研发、存货周转率不及同业，应收不断攀升。看来，闯关虽有实质性进展，但键凯科技或难称合格标的。

两大风险点或成营收攀升“绊脚石”

先来看营业收入指标，综合键凯科技披露的招股说明书，2016年至2019年，键凯科技营业收入分别为7428.17万元、7709.01万元、1.01亿元及1.34亿元，2017年营业收入同比增长3.78%，2018年营业收入同比大增31.36%，2019年营业收入同比增长32.64%。纵向来看，键凯科技营业收入正处于快速上升期。

根据招股说明书，键凯科技主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。细看键凯科技的主营业务收入，则可发现，近年来键凯科技产品销售和技术服务正呈现两种趋势发展。2017年，键凯科技当年产品销售7424.43万元，主营业务收入占比为96.31%，技术服务收入284.58万元，主营业务收入占比为3.69%。

但2018年，键凯科技产品销售占比下降，并在2019年已下降至88.04%，且产品销售额逐年增速正略有下滑，2018年产品销售同比增速为26.77%，2019年增速下滑至25.64%。相反，键凯科技技术服务收入占比逐年上涨，2019年，该数值已达到11.96%，且增速均维持翻倍状态，2018年技术服务收入增速为148.07%，2019年增速为127.59%。

然而，键凯科技目前的技术服务收入仅来自特宝生物一家，数据显示，2017年至2019年，键凯科技授权特宝生物使用其专利所获得的技术服务费分别为250.06万元、686.81万元和1517.96万元，占技术服务收入的比例分别为87.87%、97.29%及94.48%。但该专利授权仅至2023年，这意味着，若键凯科技在技术服务输出方面，未拓展到新客户，则该项业务收入存在大幅下滑甚至为零的风险。

此外，键凯科技营收还存在着更为重要的不确定性。根据招股说明书，2017年至2019年，键凯科技美国销售收入占主营业务收入的比重依次为50.51%、47.03%和50.11%。50%左右的营收份额来自美国，但在贸易环境不确定性增加的当下，则风险较大。

事实上，从近两年情况看，键凯科技也备受关税困扰。招股说明书显示，2018年6月15日，美国贸易代表办公室宣布对自中国进口的500亿美元商品加征25%关税，同年8月23日实施的加征关税清单涉及键凯科技的主要产品聚乙二醇衍生物。关税由先前的6.5%增加至31.5%。2020年3月25日，关税税率再次波动，较之前适用税率降低6.5个百分点，目前关税为25%。

国际贸易环境日益复杂，键凯科技的海外销售是否能够维持？税率波动影响如何应对？更重要的是，2020年开年，受新冠肺炎疫情的影响，境外物流、贸易等市场环境中，营收半壁江山依赖境外的而键康科技如何平稳度过特殊时期，或许都为其未来的业绩画上一个问号。

数据造假，研发、存货周转不及同业

除了营收的不稳定，键凯科技或还存在着数据造假、研发不及同业等风险。

以最新招股说明书数据为例，2017年至2019年，键凯科技前五大客户中，长春金赛均为第一位，销售额分别为1641.03万元、1667.11万元及1722.30万元。但根据长春金赛母公司长春高新年报中，却没有与上述一致的数据。相应的供应商金额分别为1356.00万元、1348.52万元及1523.94万元，数据缘何披露不一？键凯科技是否有数据造假情况？

对于闯关科创板的键凯科技，研发投入情况也是透视其含金量的关键数据之一。根据最新招股说明书，2017年至2019年，键凯科技研发费用分别为1083.70万元、1314.53万元及2070.20万元，研发投入费用在不断上涨，占营业收入比重分别为14.06%、12.98%和15.41%。但同期，键凯科技可比的上市公司均值为40.47%、24.59%、22.54%，键凯科技均低于同业数值。

此外，键凯科技应收账款在近两年出现猛增。招股说明书显示，2017年底键凯科技应收账款1159.35万元，但2018年底该数据增长至3358.06万元，同比增长189.65%，2019年底键凯科技的应收账款继续攀升，为3847.92万元，同比增长14.59%。2017年至2019年，键凯科技应收账款占各期末流动资产总额的比例分别为15.48%、27.68%和23.38%。

对于2018年应收账款快速增长，键凯科技解释称，主要因2018年下半年主要客户Augmenix、恒瑞医药因新产品上市放量的生产备货原因向其下达采购订单，键凯科技确认特宝生物的收益分成，导致期末应收账款余额上升。

与应收账款增长趋势一致的，是键凯科技存货账面价值。根据招股说明书，2017年至2019年各期末，键凯科技公司存货账面价值分别为961.38万元、1219.17万元和1686.80万元，呈加速上升态势。但键凯科技存货周转率却逐年下降，且近三年低于同行业平均水平。2017年至2019年，键凯科技存货周转率分别为1.58、1.56和1.28；可比公司存货周转率平均值分别为2.00、2.20、2.31、2.69。