买入白马股真可以高枕无忧吗？

终于摘下了眼镜

昨天陪爱人到医院看牙，旁边有测视力，我发现自己的矫正视力居然是1.5，裸眼视力左右都是0.5，矫正到1.0是100度。所以我又配了一个100度的眼镜，不过昨天到今天除了开车都没戴。

我在初三时得过一次大病，在家里躺了一个多月，之后视力模糊，再之后就近视了。当时我也没当回事，眼镜也没配。上高中时不怎么听老师讲课，所以也没戴眼镜。上大学更像放羊一样玩了四年。工作的前六年也很轻松，一直到2010年之前我都没配眼镜。

2010年年底时，因为要经常开会，会上又会经常放PPT，不得已只能戴上眼镜，一戴就没再摘下来，直到现在。现在终于又摘下了眼镜。

我的一点思考

很多人可能不太去考虑一个行业体量的问题，这个问题我考虑的比较多。对于对不对，准确性有多少，见仁见智吧。

之前在分析格力电器时，我反复在强调空调市场的空间问题，认为在格力电器多元化成功之前，行业天花板将会制约格力电器的成长。至少目前来看，这一点不会有太大问题。

今天看新闻，说董明珠已经退出了银隆。我还记得董明珠在公开场合说过，她不允许自己犯错，也不会犯错。我不知道在这件事上，董小姐承不承认犯了错误？

在海天味业上我也反复估算过。海天味业也面临一个多元化的问题。当时估算时，海天味业的股价90元左右，市值3000多亿，而最近市值已经涨到4000亿的水平了。而它的主业能做到多大规模？不知道大家思考过这个问题没有。我个人认为这是非常困难的事，除非能在多元化上能有决定性的突破。我说到决定性的突破，是必须要找到至少两个以上像酱油这样的大单品才可以支撑当前的市值：这还仅仅是未来十年没有收益的前提下的。

当共识出现时

前好几年时我开始关注医疗服务，教育服务和物业服务这三个行业的股票，在物业服务上还小买了一点点的港股。

2010年，爱尔眼科的净利润为1.2亿，当年年底的后复权股价为88.83元。2019年，爱尔眼科的净利润为13.79亿，后复权股价为844元。2019年年底时，爱尔眼科的市值为1200亿元，市盈率86倍！

通策医疗2010年的净利润为4912万，当年年底的后复权股价为23.98元。2019年，净利润为4.63元，后复权股价为246.5元。2019年年底时，通策医疗的市值350亿元，市盈率76倍。

美年健康2019年是亏损的，即便按2018年利润算，市盈率也在70倍以上。益丰药房2019年年底时的市盈率也在50倍以上，而今年，又涨了超过60%了。

之前分析过海天味业，其实再联系其他一些看起来似乎还可以的龙头股，会发现估值都极其高。

这就是眼下的市场，一方面是某些传统行业上极度的低估值，而就在同时，是在某些“高档”行业上极度的高估。

从爱尔眼科看医疗服务

医疗服务生意，供应方是医生，服务方是病人。这是一个非标准化的生意。非标准化的生意，在人工智能侵入之前，很难被互联网影响到。

同时，也正是因为供应和需求都来自于人，这个生意也具备其自身的特点。

首先是现金流普遍比较好。患者除了医保之外，自费部分都是现金支付，当场付清。

其次是提供的主要是医疗服务，而不是医疗产品。

下面是爱尔眼科的营收构成，可以看到大部分都是手术收入，手术都是由医生来完成的。这有点类似于这样一种模式：医院实际上提供了一个平台吸引患者前来就诊，而医生则借助医院的平台来出卖自己的服务。在收益分成上，医院在扣除成本及必要费用之后与医生进行分成。

从现金流量表上，可以看到，支付给职工的现金共计25.7亿，大约占了现金流出的1/3。

我们大体上来估算一下这些医生到底挣了多少钱。下面是专业构成。

销售人员的收入在销售费用中体现，财务和管理人员收入在管理费用中体现。

下面是管理费用，人工费用6.48亿。考虑到人员共计3225人，人均费用大约为20万元。

下面是销售费用，人工费用3.97亿。人均费用大约为11万元。

两项共计10.45亿。作为一个大略的估计，大体认为给医疗人员提供的收入共计为15.2亿元，人均费用为13.5万元。不过我从一些研报中看到，爱尔眼科中的眼科医生大约为5000名，其余人员应该是类似于护士这种的。这样算下来，眼科医生的人均费用大约在20万元左右。扣除五险一金，实际到手的大概也就10万出头。

下面是几个国家的平均年薪，当然，我们重点关注的还是医生收入与其他人员收入的比。

上面缺少了日本的，搜到一个日本的，不过数据是1996年的，对比上面的图，你发现德国和法国的数据差异较大。这个东西大家看看即可，重点在于：医生的收入要远高于一般家庭收入。

所以爱尔眼科给医生提供的这些收入算不算高呢？反正至少他们还没跳槽，说明还留得住人。但这个收入未来必然是要大幅上升的，而且要快于居民平均收入的增长。

下面是支付给员工的现金与营收规模的比，可以看到，2012年之后，爱尔眼科支付给员工的现金始终在营收的25%左右，基本已经达到了一个平衡。

爱尔眼科规模经营的时间还不是太久，在成长期更多需要新旧搭配，新医生的待遇要低一些，而那些已经具备较强业务能力的医生会有更强的业务能力。这些医生在创造更高价值的同时，也会争取更高的收入。这是必然的。

不同于其他行业，其实眼科和口腔科这种，医生的个人IP是非常强的，虽然医院的招牌会带来生意，医生个人的口碑同样关键。以我个人去医院的体验来说，现在的公立医院在一些业务的市场化拓展方面也有很强的竞争力。也因此，爱尔眼科的竞争对手不仅包括其他的民营医院，也包括公立眼科医院，以及公立综合医院的眼科门诊，甚至也包括未来会发展起来的眼科医生的个人门诊。

而民营医院既然以盈利为目的，其成功的关键在于，管理提供的溢价超过了眼科医生为医院让渡的利益。换句话说，如果我个人单干或者到另一家医院干，考虑一定的经营风险之后，一年可以赚10万块。而如果我在你这里干，在同样的付出下，一年可以赚不少于10万元。

对于眼睛这样重要的人体器官来说，一丁点的风险可能就会造成不可逆的损失，这使得很多人宁可一辈子戴眼镜，也不愿意做激光手术：尽管从数据来看已经十分安全。我看眼科医院戴眼镜的医生是大部分，你可以问问他们为什么不做激光手术。在眼镜上动手术，人们追求的是绝对安全。也因此，医生这个IP非常重要，但医院这个招牌也同样重要，他们之间是相互依存的关系。

而相对而言，牙齿虽然也很重要，却远远不及眼睛的重要性，其风险也远远不及眼睛上手术的风险性。也因此，牙科医生对于医院的依赖，远不如眼科医生：这是风险系数决定的。依赖程度小，使得医院资源产生的溢价也小，医生在利益分配中的话语权更强。

下面是通策医疗支付给员工的现金与营业收入的比。

如果你和爱尔眼科对比一下就知道，通策医疗支付给员工的费用比重要大于爱尔眼科。

从这个角度来说，爱尔眼科的壁垒要大于通策医疗。

从国外的情况来看，即便如美国这样的低福利国家，眼科连锁医疗机构的规模也不大，爱尔眼科应该是在眼科连锁中最大的了。最近爱尔眼科开始了境外扩张，实际上我是不怎么看好的。

国内市场上，眼科和口腔科的发展空间还是比较大的，我觉得至少有两点。

第一是渗透率还有很大提升空间。我小时候，家长们对自己孩子的视力是不怎么关注的，认为近视了无非就配个眼镜完事了。现在呢，越来越多的家长开始重视孩子的眼睛，开始对近视进行干预。富裕之后的老年人，对自身的健康也更加关注，这也使得更多的人开始治疗白内障和眼科疾病。加上中国预期寿命逐年增长，老龄人口比重逐年增大，这个市场渗透率还不高，这个市场的确很大。

第二是客单价还有很大提升空间。没钱时，只会寻求一些最基本的医疗服务，有钱了就会寻求更好的，这是必然。国内口腔和眼科的客单价还相当之低，在眼睛和牙齿上的投入其实是远远低于国外的。这其实不仅仅是医疗服务的机会，也是整个生意链条上的机会。

但同时也要知道，口腔和眼科的基础保障需求将逐步纳入医保范围，这些业务的利润率是要受到限制的，比如说白内障手术，看看爱尔眼科，2012年白内障手术的毛利润率有大幅的下降，但之后通过不断延伸自费项目使得毛利润率有缓慢的上升，这算是长尾销售的套路。

去的人多了，自然有一些人不满足于基本保障，而寻求一些高端服务，利润自然就上来了。这里，首先你得有量，另外还要有口碑。这是连锁医疗机构的优势。

发展的空间问题

看看下面这张图，从2012年到2016年，民营医院的营收从64亿增长到141亿，增长了120%，年化增长21.8%，而公立医院则从397亿增长到686亿，增长了73%，年化增长14.8%，民营医院增速明显较快。

从2016年到2018年，公立医院营收增长了28.6%，年化增长13.4%，而民营医院营收增长了42.6%，年化增长19.4%。民营医院的营收增长仍要快于公立医院。

民营医院中又分为专科医院，综合医院和诊所，见下图。从这里也可以看到，爱尔眼科实际上占据了民营专科医院中的绝大部分份额，未来的主要竞争对手，一是公立医院，二是私立医院中的综合医院。

当前爱尔眼科的市值是1800亿元，对应于稳定期的利润大约为100亿元。估值水平我是参考了老美的几家医疗服务公司。

如果我们假定未来的净利润率仍能保持14%所有，那么大约对应于710亿元的营收。

这710亿元的营收是什么概念呢？大约相当于2019年全国眼科市场的58%，相当于民营市场份额的3倍。

如果当前持有爱尔眼科，每年的收益主张为10%，那么10年后市值要达到4670亿，而营收需要达到1850亿元。

我看很多人都拿美国的医疗服务规模来比，如果真拿美国来比，那未来空间的确还是很大。美国当前的人均GDP是中国的6倍，但人均医疗服务支出是中国的25倍，考虑GDP因素之后也比中国高4倍。

但老美的这种情况，怕是不符合中国的国情。看看医疗卫生的人均支出，老美一马当先碾压所有国家。

从医疗卫生支出占GDP的比重来说，老美也碾压其他国家。

个人觉得中国的医疗卫生支出占GDP的比重与韩国韩国相比可能更现实一些，韩国当前占GDP的大约6%，中国当前大约占4%。

如果认为未来十年中国的GDP年均增长5%，通胀率3%，那么名义GDP增长116%，再考虑医疗卫生支出占比提升，那么医疗卫生支出增长174%，年化增长10.6%。

如果我们以2019年1240亿的眼科市场规模为基数，假设眼科市场同步与整个医疗卫生增速，那么2029年其市场总规模为3400亿元。

刚刚计算得到爱尔眼科如要达到未来十年10%的收益，那么营收届时需要达到1860亿元，占整个眼科市场的54.7%。

爱尔眼科需要国实现这样大的增长，仅仅依靠民营眼科医疗市场应该是不够的，民营眼科医疗市场的总规模都不会有如此大的规模。

相应的，你可以去考虑通策医疗的空间。

机会到底在哪里？

从上面的分析你可以明显地看出，机会明显不在这些热门股中。

机会在哪里呢？

我个人觉得机会有两个，一是掌握核心技术的科技公司；二是当前被冷落的传统行业龙头（不要是夕阳行业）。

但掌握核心技术的公司到底有多少？我心里没底，因为隔行如隔山，如果你看财报，你会发现所有企业都是高新技术企业，都是世界第一。一旦热点不在，最后就是一地鸡毛。

相对而言，最安全的还是在传统行业中找低估龙头。