遭知名机构做空！财务造假？飞鹤到底怎么了

近期，乳企日子不好过。曾经的乳品龙头贝因美不仅一直没能摆脱持续了四年的业绩亏损，同时还曝出与第二大股东合作不顺，有董事辞职的消息。千亿乳业巨头飞鹤也正在被Blue Orca二次做空。

Blue Orca表示，中国飞鹤声称是公司是中国快速成长的、高利润的婴儿配方奶粉（IMF）生产商。不过，公司在美国上市的反向合并失败，在遭遇一系列审计师解雇和指控不当行为后，飞鹤于2013年私有化退市。然后股价暴跌，业务崩溃。但2019年港股上市后公司命运却奇迹般的改变。

报告称，飞鹤从2017年至2019年，年均复合增长率为54%。和私有化退市前卖出的产品相同、市场相当，飞鹤却获得如此非比寻常的表现。

Blue Orca认为，飞鹤的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡。

Blue Orca表示，飞鹤高估了IMF的收入，低估了数十亿美元的运营成本，例如广告和人工费用，将员工人数少报了10倍之多，严重夸大了盈利能力。根据EV /调整后的销售额来评估公司的话，即使以5倍的EV /经调整的销售倍数（这是其他IMF生产国的倍数），飞鹤也只值5.67港元。

7月9日，飞鹤发布公告回应了Blue Orca的做空报告，称Blue Orca做空报告中的相关指控毫无事实根据或为失实陈述。列举了几大重点，对做空报告进行回击。

双方的隔空对战，让我国本土奶粉界一哥的背影显得更加扑朔迷离。

是的，你没看错，我国的国产奶粉领域，飞鹤已经是老大哥了，而不是蒙牛或者伊利。

虽然其诞生时间早：1962年，但相信大部分杆友和杠杆游戏一样，在5年前，甚至3年前，都并不是很了解这家公司。

57年前飞鹤起步于黑龙江齐齐哈尔，其官网介绍说：一直专注于中国宝宝体质和母乳营养研究，引领行业开创多种提升奶粉对中国宝宝体质适应性的技术、配方与工艺。

根据网络公开的数据，2008年及之前，奶粉的进口量一直处于低位，进口奶粉相比于国内奶粉并不占优势。

转折出现在2008年。

当年，国内曝出使婴儿肾结石甚至死亡的三聚氰胺毒奶粉事件。此后，以三鹿为首的国内乳制品厂商的奶粉纷纷被检测出含有三聚氰胺，其中不乏伊利、蒙牛、光明、圣元、雅士利等大牌厂家。

此次毒奶粉事件重创了中国奶粉厂商的商业信誉，导致多个国家禁止了中国乳制品进口。此后，国内的奶粉进口需求量大增，在2008年-2014年这6年间，奶粉进口量达到顶峰。国内的奶粉市场遭到了信任危机带来的灭顶之灾。

此后，由于2013与2014年连续两年激增的进口量，在2015年国内行业经济出现短暂滑坡后，国内市场对于奶粉的需求量出现罕见下降。

大量进口与国产的奶粉共同造成库存的积压。这直接导致了2015年进口奶粉的数量大跌，国内奶粉终于有了喘息的余地。

低调了几十年，2016年，飞鹤以年销售额68亿元成为本土品牌第一。靠什么？大部分原因是砸钱营销。

数据显示，2017年、2018年和2019年，飞鹤的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和38.48亿元，所占的营收比例分别为36.3%、35.2%和28.0%，虽然这两年占比略降，但这一数字并不低。

要知道，2017年至2019年，飞鹤乳业的研发成本分别只有0.15亿元、1.09亿元和1.71亿元，所占营收比仅为1%出头。

而飞鹤官网对自己的定位是：一直专注于中国宝宝体质和母乳营养研究。看到飞鹤每年的研发投入，“研究”二字此时显得尤为刺眼。

但不得不承认，飞鹤的这一波操作收割了很多用户。谎言说一万遍也会变成真理，谁还记得奶源，配方制定，工艺，监管安全这些才是事关奶粉优劣的核心因素呢？

最近几年，飞鹤的营收、毛利润、净利润均同比增速呈下滑状态，且几乎都是过半的降速。不知飞鹤的涨价和这些核心数据增速乏力是否有关？