“A股之王”贵州茅台的远虑与近忧

江小桥 |文

与前两年每次发布期中考试成绩时的一片欢声笑语不同，A股之王今年的成绩在公众语境中喜忧参半。

7月28日晚，贵州茅台（ 600519.SH ）发布了2020年半年报。上半年，贵州茅台营收同比增长11.31%，至439.53亿元；实现归属于上市公司股东的净利润同比增长13.29%，至226.02亿元。上半年营业收同比增长10.84%，略高于其全年增长10%的目标。

对比过去两年，茅台的中期业绩增速连续两年明显放缓。虽然在因疫情而导致白酒社交消费场景缺失的今年，A股优等生茅台的“期中考”已经算是稳如泰山了。

“增速创新低”“存货近三年最高值”……媒体表述显现出了一丝担忧，但机构们却并不这么认为。中金公司、中信证券等机构发布研究报告，继续看好白酒行业，中金、国泰君安则双双上调茅台目标价至2109元，对应总市值将超2.6万亿。

这让人想起拼多多黄铮背后的男人——步步高创始人段永平那句在2017年对茅台的点评，“十年后人们还是会说，十年前那个价格真不贵”。

增速持续放缓，营收、净利润增速创数年新低

“不如预期”。对于贵州茅台的半年报，多家媒体如此表示。

从营收增速和净利润增速看，贵州茅台主要指标仍保持两位数增长，也超过了贵州茅台在去年年报中提出的2020年营收增长目标为10%的目标。

一季度贵州茅台实现营业收入244.05亿元，同比增长12.76%；实现净利润130.94亿元，同比增加16.69%。受疫情影响，二季度贵州茅台的营收和净利润分别为203.36亿元和95.08亿元，同比增速为8.79%和8.9%，明显逊于一季度两位数的增速，环比分别下滑3.75%和7.77%，同比下滑2.1%与11.37%。

更让人关注的是，贵州茅台的业绩增速出现持续下滑态势。2016年至2020年，贵州茅台的半年报营收增速分别为15.18%，33.11%，38.06%，18.24%和11.31%，净利润的增速分别为11.59%，27.81%，40.12%，26.56%和13.29%。此次期中考，茅台营收增速和净利润增速分别为过去4年和3年最低。

这一趋势性下滑的背后，首先是茅台基酒产量的增速放缓。

半年报显示，上半年茅台完成基酒产量4.81万吨。其中茅台酒基酒产量3.67万吨，同比增长6.69%，系列酒基酒产量1.14万吨，同比增长4.59%，与市场认为的10%的产能增速存在一定差距。

茅台集团党委书记、董事长李保芳在去年表示，2020年茅台酒产能扩建完成后，将有5.6万吨产能，此后便不再扩产。

产能的极限和增速，决定了茅台的天花板。

因为疫情，白酒股在二季度的日子不好过。与同为白酒股的水井坊二季度营收断崖式的下滑相比，贵州茅台虽然依然稳健，但也不能从疫情的影响中幸免。

今年二季度，贵州茅台营业收入为203.36亿元，同比增长8.79%。高端白酒的消费场景，餐饮渠道占比较小，影响也会较小。但这已经是2016年白酒行情复苏以来，贵州茅台营收增速表现最差的二季度。

这其中，相比茅台酒的稳健，茅台系列酒的差强人意的表现成为重要因素之一。上半年茅台系列酒收入46.5亿元，同比基本持平，甚至二季度中系列酒的营收还同比略降。一方面是疫情中，面对中低端市场的系列酒受到冲击更大，另一方面也是茅台系列酒虽经多年培育，但品牌号召力仍与茅台酒存在巨大差距。

为什么他们看好茅台涨到2109元？

2109元！中期业绩看起来“不如预期”的贵州茅台，券商们依旧看好，中金和国泰君安不约而同地给出了这样的目标价。

中信证券研报表示，茅台中报如期稳健落地，批价逐渐升至2500元以上，茅台穿越经济周期的能力和白酒结构性景气趋势都得到了验证，因此继续看好白酒行业投资机会，坚定推荐贵州茅台。

中金公司称，考虑到茅台公司均价提升明确以及权益市场整体估值中枢提升，上调公司目标价24.6%至2109元人民币。

同样上调贵州茅台至2109元的国泰君安认为，贵州茅台进入产能释放新周期，量价齐升仍可期。2020~2025年，贵州茅台基酒可支持茅台酒销量年复合增长约4%~6.3%，市场扩容和份额增长可保障以产定销。通过调涨出厂价、调产品和渠道结构，茅台酒均价未来有望年增5%~10%。

茅台酒的价格还会涨吗？

耐收藏，具有一定珍稀性，保值。茅台酒在消费属性、文化属性之外，最独特的是其金融属性。买房还是买茅台的“茅房困境”曾经是困扰中国的一道难题，之后又演变成新版本，买房，还是买茅台股票？

后者的答案显而易见，茅台股票的复合收益率超过黄金，超过了北京房价。但前者的答案就略复杂，并非仅仅是一个经济学命题。

按照茅台酒的中产阶级消费定位，中产阶级的人群不断扩大趋势，将直接带动茅台需求提升，这意味着茅台酒的价格还有充分的上涨空间。但根据茅台酒实际的价格上涨幅度趋势来看，已经调价越来越慢，幅度越来越小。从2006年茅台出厂价一年调了2次之后，基本是一年一次，之后2017年至今未能再提价。但相比之下，茅台酒的一批价持续上升，今年已经达到2500元的水平。在这一背景下，茅台调价面临的舆论压力巨大，这也是茅台4年未有提价动作的原因。

尤其是不久前人民日报旗下自媒体一句“酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的”，就让当天茅台股价大跳水。

飞天茅台价格已经飞天，提价短期内是不太可能了。

但分析茅台半年报，也不乏亮点。首先是直销占比快速提升。上半年，贵州茅台的经销商减少327家，其中1季度减少316家，二季度减少11家。茅台酒经销商减少41家，系列酒经销商减少297家。相应地，贵州茅台直销渠道销售收入达到51.53亿元，上年同期直销渠道销售收入为16.02亿元，同比增长超过2倍。直销比例达到11.73%，同比提升了7.67个百分点，其中，单二季度直销比例16.47%，同比提升了13.60个百分点。

其他企业希望经销商越多越好，茅台近年来却一直在“砍”供销商。2018年、2019年、2020年这三年内，茅台的国内经销商数字分别是3215、2415、2051个。2年多时间里减少了一千多家供销商，由此可见茅台管控终端零售价的决心。

在零售价之外，茅台长期以来给人的印象像一个精算师，对业绩增速的自我控制极强，考虑到这一点，尽管价格调整空间短期有限，单机构对茅台的目标价上调并不让人意外。

一个细节或许透露了茅台在另一层面的“远虑”。财报显示，贵州茅台目前的货币现金存量为254.5亿元，但去年同期，这一数字是1155.57亿元。

近900亿的资金去了哪里？财报显示茅台上半年拆出资金高达908.43亿元，同比增长23193.21%。根据财报注释，增长部分主要来自于一项叫做“存放同业款项”的项目。

存放同业款项多见于金融机构当中，因此业内人士分析，这笔资金可能被用于拆借给其他商业银行或非银行金融机构，或购买股票或基金等。

资料显示，近年来茅台在基金、融资租赁、保险、银行等领域多次投资，先后参股贵州银行和贵阳银行等机构，持有贵州银行12%的股份，并是贵州银行的第二大股东。除银行之外，茅台旗下还拥有融资租赁、保险、证券、基金等金融牌照。

2016年茅台集团公布的《茅台集团“十三五”规划》中，明确将未来发展目标定位为“产融结合的国际化酒业投资控股集团”。自2020年3月，高卫东接棒李保芳成为贵州茅台新一代董事长后，更是直接定调，“茅台金融要找准定位，做大体量，努力成为茅台发展又一增长极”。

利好茅台，是看多中国

未来的茅台，或许不仅仅是现在只凭着酒笑傲江湖的中国白酒头部公司，而是充满更多想象空间。茅台的“远虑”或许才是决定A股之王真正含金量的决定性因素。

从茅台半年报十大流通股股东来看，北向资金(香港中央结算有限公司)相比一季度加仓542万股，持股比例由一季度末的8.02%增加至8.45%，瑞丰汇邦三号私募证券投资基金二季度加仓4.9万股，中国人寿加仓10万股。

去年年末，茅台股价还是1168.78元，在业绩的支撑下，茅台股价今年一路上涨至1656元，累计涨幅超40%，总市值达20658亿元，较去年年末增加超6000亿元，一举超越工商银行，位居A股总市值第一。

在A股，有关茅台最经典的段子或许是万事万物利好茅台：台风利好茅台，火箭上天利好茅台，新能源汽车利好茅台……能不能从一则看似毫不相关的消息得出“利好茅台”的推论，已经成为判断一个券商研究员是否称职的“试金石”。

凡事利好茅台的背后，是看多中国。

全球知名投行摩根士丹利在其最新研报中表示，维持中国A股在亚太区（除日本外）的“增持”评级。高盛也重申了“增持中国股票”的观点。

中国市场正经历消费转型升级，规模稳步增长，龙头企业占据较大市场份额并同时拥有稳定的净资产收益率；其次，在全球供应链中，中国企业正在加速进入先进制造领域，包括智能手机、5G、新能源、电动汽车等。在未来三至五年内，这些行业将会蓬勃发展，也会比其他行业拥有更大的增长机会。

茅台，正是一个缩影。