市值泡沫、流动性挑战、信任危机，如何应对上市后的挑战？

作者｜深响·资本侦探

2020年，全球资本市场风云变幻。

从港股的二次上市热潮，到A股的注册制改革，再到充满不确定因素的美国金融市场——所有的外部变化都给金融浪潮中的企业们带来了前所未有的挑战与机遇。

在这样独特的时代大变局之中，作为投资者与从业者应该如何理解不同市场的变化趋势，每个市场又有哪些值得关注的隐秘机遇？

为了解答这些问题，8月7日「深响·资本侦探」团队以闭门沙龙的形式，邀请到了纳斯达克中国区首席代表郝毓盛、普华永道北京TMT组合伙人徐丽、华熙生物CFO栾依峥、富途金融与企业服务总裁邬必伟等行业一线操盘手，与投资人、财经媒体及众多一线TMT企业业务负责人一起，分享他们在这个时间节点上对资本市场变化的真知灼见，共同探索他们眼中行业剧变下的未来机遇。

在宏观环境日趋复杂的情况下，中国企业的上市之路应该指向何方？对于已经上市冲刺成功的企业而言，面向信任危机、流动性挑战，又该如何与市场有效沟通，并做好市值管理？而在IPO大年之下，市场中还会有哪些机会有待挖掘？

外部市场动荡中如何选择上市地？

在今年不确定性增大的情况下，不少企业都对今年是否是上市的好时机，以及应该去哪儿上市存有疑虑。

活动上，作为首位分享嘉宾的富途金融与企业服务总裁邬必伟，是在香港有多年从业经验的专业持牌人，也在去年作为高管团队一员率领富途于美股上市，对于港美股两地的市场变化都有深入的了解和切身体会。（点击阅读邬必伟分享）

针对企业对上市地选择的问题，邬必伟认为去哪儿上市更容易还是最重要的判断标准，他表示：“接下去到底应该去香港、美国，还是在内地上市？对企业而言，思考的方式应该是，哪里能先上就去哪儿上市。”

活动上，华熙生物科技股份有限公司首席财务官栾依峥也有类似的看法。栾依峥曾任职于高瓴资本医疗组副总裁、弘毅投资医疗健康组投资经理、瑞银证券有限责任公司副董事，拥有超过10年资本市场从业经验。

他认为，企业上市还需要有一个比较好的心态，别在乎那一城一池的得失。

栾依峥也从企业的视角，分享了他看待不同上市地目前所提供的机遇和变化。华熙生物早期在香港上市，2017年11月份从香港退市，2019年4月份申报科创板，11月份完成科创板上市，是中国科创板第一波企业上市的亲历者与见证者。

在栾依峥看来，港股和A股越来越趋同，没有那么大的差异。不过当下，市场确实给了科创板很大的支持力度，提供了相当多的资源，对于不少企业来说也都是非常宝贵的机遇。

尤其是在今年复杂的市场情况下，企业的上市节奏很难容易被外部因素所打乱。譬如说，在「深响·资本侦探」活动当天就有消息爆出，特朗普政府计划要求中国在美上市的公司提供会计底稿。

但针对中国科技企业是否还能去美股上市的问题，活动上嘉宾整体的看法并不消极。

普华永道北京TMT组合伙人徐丽就表示，从市场数据来看，今年美股IPO的数量并没有我们想象的那么悲观，也有不少中国企业想要赶在现在的估值窗口期去美国上市。徐丽认为，目前企业去美股、港股、A股上市都是有机会的。（点击阅读徐丽分享）

从数据的角度来看，今年美股IPO上市也确实在上升轨道之中：纳斯达克中国区首席代表郝毓盛分享了一组数据，相比去年，今年7月是IPO的爆发窗口期，IPO个数达49个，总融资额达193亿美元，高于去年同期的30个IPO和61亿美元融资。（点击阅读郝毓盛分享）

郝毓盛认为，IPO爆发的原因主要是市场上资金充足，外加一些大型企业集中IPO；在市场好的情况下，企业可以稀释更少股份来募得更多资金。对于中国企业关心的上市地问题，郝毓盛重点分析了当下中国企业赴美上市面临的三座大山：

第一座大山是疫情期间，赴美IPO无法当面和投资人沟通，但由于云路演逐渐成熟，企业IPO效率并未遭遇影响，反而比线下更加高效，投资人也完全适应和习惯了这种方式。

第二座大山是中概股危机，由于个别公司造假丑闻，投资人短期内可能对中国公司的信任程度有所降低。但现在看来，美国的投资人还是将丑闻当做个例来看，没有针对所有的中国公司，因此影响并不大。

第三座大山指的是中美关系对赴美上市的影响，这也是相对棘手的问题。郝毓盛认为，由于今年是大选年，政界出现各种声音很正常，但实质影响还需要继续观察。

郝毓盛表示，外部因素不容易控制，但纳斯达克还是会尽可能提供更加优质、流动性更好的交易市场。他还表示，今年市场不利因素听起来是愈发严重，但其实一直没有产生实质性影响，“今年5月后，已经有10个中国赴美IPO顺利完成，超出我们预期”。

另外，针对企业在上市地选择上的抉择困难，徐丽在「深响·资本侦探」活动上也提醒，企业需要针对自己的情况去判断哪个市场最合适，不要为了去某一个市场上市而给公司的业务造成太大的影响，“还是要以业务为先。”

流动性挑战叠加信任危机上市后企业如何做好市值管理

上市成功对企业的发展而言仅仅是第一个里程碑。从过去几年经验看来，上市之后港股市场上的企业，以及在美上市的中概股，大多会面临同一个问题：流动性过低。

尤其是这两年不少巨无霸独角兽纷纷上市登陆的情况下，产生了比较明显的虹吸效应，进一步抽干了中小企业的流动性。

而流动性过低的问题之所以在美股市场上更为明显，一方面是因为中概股在美国市场不太被主流关注，另一部分也是因为美股市场机构投资者占多，而机构投资者对股票流动性的贡献有限——大多数机构投资者在对企业价值有明确判断之后，往往会选择长期持有或直接售出，较少频繁地在市场上进行交易。

活动现场，邬必伟提出一个观点：日常真正提供交易流动性的是个人投资者，也即是我们所常说的“散户”。

在活动的圆桌讨论环节，几位嘉宾也分享了对当下美股市场上出现的散户化趋势的观察：今年第一季度美国零佣金交易平台Robinhood增加300万用户，第二季度美国线上交易平台TD Ameritrade和E-Trade交易量也都创了历史新高，这些新型交易平台带动了美股散户化的趋势——这都是企业所需要关注的当下市场交易者结构性变化。（点击阅读圆桌讨论实录）

站在交易所的角度，郝毓盛则认为，除了关注外部市场变化以外，企业也需要关注自身。

较易受到流动性困扰的中小企业需要找到独辟蹊径的业务成长空间，才有机会在巨头之间获得突破。

郝毓盛举出了两家美国企业的例子：特斯拉跟通用汽车都是在2010年上市，作为巨头的通用汽车IPO融资额是158亿美元，对应的IPO市值是512亿美元；特斯拉IPO则融了2亿美元，对应的市值是22亿美元。而今天特斯拉的市值已经超过了通用汽车，甚至是全球龙头老大丰田，坐上了全球车企市值的头把交椅。这其中吸引投资人，不光是纸面上的成长性，更重要的还是特斯拉业务基本面兑现能力。

作为华熙生物的CFO，栾依峥也从企业的角度分享了对流动性以及市值变化的看法。华熙生物从港交所退市的时候市值只有60亿港币，目前已经是一个市值超过600亿人民币的企业——这个过程中，华熙生物自身经过了产品结构的调整，净利润也有大幅提升，但毋庸置疑，从港股退市回到科创板之后，在二级市场上华熙生物的流动性、市值、PE倍数等指标也都出现了不小的变化。

栾依峥提到，随着两地市场的改革，在上市规则上港股市场与科创板没有那么大的差异了，但是对于行业的态度还不太一样。

在栾依峥看来，现在A股估值整体上确实是要比港股高，这其中也会存在一定的市场泡沫。但他也认为，如果是一个踏踏实实做实业的企业，就不应该被这些繁华所遮住眼睛，管理层自己要切切实实知道这个公司内在的价值是多少，这才是核心。

而讨论到管理层的自省与企业内在价值，就不得不说起今年由于数据造假事件而引爆的中概股信任问题。

在信任问题上，审计是公司与市场之间的一道关卡也是一道桥梁。在「深响·资本侦探」的活动上，拥有18年资本市场工作经验的徐丽也从审计的角度，谈了谈目前市场上的问题所带来的启示。

徐丽强调，无论企业去哪儿上市，一个好的审计师都可以帮企业把一些关。不过，审计师更多的是提供一个鉴证的服务，按照审计标准对公司的财务报表给出鉴证意见，但编制财务报告的责任更多是在公司。

“我们更多希望能做好一个资本市场的看门人，更好的了解企业的业务，更加审慎自律，承担好维护公众利益的社会责任。”徐丽解释说。审计师在承接业务时，会在初期就与公司谈到很多细节，为后续的合作打下基础。

徐丽表示，今年出现的问题，也给审计行业敲响了警钟：“审计要端到端做一些工作，同时对系统的测试也是重中之重。从公司来讲，上市之后每个季度交考卷，这个时候公司内部的控制，包括管理层的思维、管理层的诚信，都是非常重要的。监管也要在违规成本和获益的角度也需要有所制约。但还是要强调，公司要踏踏实实做生意，把生意慢慢做好、做大，这个是根本。”

徐丽也表示，有时候企业并非恶意违规，而是确实没有注意到问题，而当企业成长起来了，“一些小问题也变成了大问题”。因此，审计师、会计师等需要有能力在企业发展早期去帮企业把关，尽早地进行风险提示，及早完成合规动作。

“上市的时候有些东西还是要提早去做合规的安排，也是需要公司需要考虑的事项。”徐丽在活动上分享道。

资本剧变之年还有哪些机会？

在今年复杂的市场变化下，作为资本一线的从业者，嘉宾们又是怎么看接下来市场上的机会的呢？

拥有超过20年证券、期货行业相关管理经验的邬必伟表示，虽然今年以来发生了一系列不可控事件，但他始终、并且继续看好今年的金融市场。

浪潮之下，邬必伟认为这里还是有着交易型的机会，“我隐隐地看到了当年H股回归，A股一些交易的联动性”。

今年的二次上市浪潮也确实在多个市场之间形成了联动效应。比如说，阿里巴巴、网易、京东三只股票，在传出回港上市的消息之后，美股股价都出现明显上涨，直到各家企业在香港完成上市动作为止。因此，在香港二次上市的时间段上，三家企业基本都处于历史最高价。

“大家关注哪些企业有可能回归港股的时候，应该去看一下它在美股的情况。”邬必伟表示。

针对美国市场，郝毓盛则判断，虽然外部因素变化较多，但由于美国政府即将出台新的经济刺激计划，市场热度还将持续一段时间。

而同时也关注企业对外投资的栾依峥则看到了IPO大年中的创投机会：“我其实觉得现在到处都是机会，现在是创业者的狂欢。”

栾依峥认为，随着科创板和创业板的改革，越来越多的上市公司都会变成一个投资机构。栾依峥也观察到，目前对于很多科创板企业来说，最大的考虑就是现有估值下，下一步怎么走——这个时候并购就会成为很多公司的抓手，中小企业反而会有很多被并购整合的机会，也是很好的选择。

而徐丽作为一个有丰富经验的审计行业从业者，从审计的角度看到的更多的还是风险以及规避风险的必要性。她在活动上提到，无论是中小企业还是大企业，在像今年上半年疫情这样的特殊情况下，尤其需要关注自身的现金流。

“大企业巨头在投资时可能会比较激进，投资也好，创新也好，可能有雄厚的资金去支持。但对中小企业来讲，需要理性分析你的战略和优势，同时要算明白这个业务模式下到底能赚多少钱，现金能支持多久，下一次融资能不能跟上。特别是在现在的各种不确定的市场环境下，现金流的把控也是需要额外关注的。”