康希诺“双面”资本局 如何药红股更红？

作者：胡新

来源：铑财-铑财研究院

高效复产、百业振兴。中国经济强劲复苏，惊艳世界。

同样，穿越最较劲阶段，战“役”也已临近决胜期。

8月16日，康希诺与军科院军事医学研究院，共同研制的Ad5-nCoV新冠疫苗已获批专利，并进入最后临床测试阶段。这是我国首个新冠疫苗专利。

巧合的是，康希诺不仅填补新冠疫苗专利空白。在资本市场，也是首支“A+H”疫苗股。

8月13日，“新冠疫苗第一股”康希诺正式登陆A股，发行价209.71元，仅次于石头科技，为科创板历史第二高。

01

“双面”资本局

放眼全球，新冠仍在肆虐，对整个经济的威胁程度前所未有。谁能率先研发出高质量疫苗，战略价值不用多费口舌。

目前看，康希诺走在了前列。

6月29日，其公告称，疫苗已获军队特需药品批件。《柳叶刀》发表的II期临床试验数据也显示，该疫苗具有良好安全性，并支持该疫苗进入III期有效性研究。疫苗专家陶黎纳指出，其离上市更近了一步。

赛道处于风口、又有领跑加持，资本热度自然在情理中。这从原计划10亿元，最终52亿的募资变化中可见端倪。

这种“当红炸子鸡”节奏，在意料之中。

同花顺iFinD数据显示，近一年里，科创板有5家医药公司首日涨幅均超100%，其中硕世生物涨幅超400%。

6月16日，疫苗股康华生物上市。中一签盈利超27万元，成为今年最赚新股。

同样是疫苗股，康希诺实力、声望更高，怎能不引发资本遐想？

然而，上市实际表现并没那么火。

截止8月17日收盘，康希诺A股367.73元/股，涨幅4.33%，市值约903亿人民币；港股219.6港元/股，涨幅13.9%，市值543.4亿港元，相比去年末的58.95港元，涨幅超3倍。

相比之下，A股投资者还是淡定了不少。

实际上，康希诺科创板首日就让一些投资者有些小失落。虽然盘中最高触及477元/股，市值一度突1100亿元。但截至收盘，股价393.11元/股，涨87.45%，总市值977.4亿元，未能破千亿大关。

次日更为尴尬，康希诺下跌11.07%，总市值865.08亿，一日蒸发超100亿。

再看港股，科创板上市首日，港股康希诺生物-B盘中一度跳水跌9.67%。13日、14日连续两天下跌。即使17日大涨14%，但相比7月31日的271.4港元/股，8月仍下跌超20%。

结合往期其他标的，其表现实在有些不温不火，出乎不少人意料。

何以药红，股价不火呢？

股友“深圳私募哥”在 “N康希诺-U吧”发帖称：港股才100多，来A炒到400多，谁会玩啊？反正买了机构，那些钱都不是他们的，他们肯定不心疼啊！一个几年亏损的公司。

上述言论，有一定偏颇性。但从科创板高开低走，到港股大幅震荡，市场亦不乏观望情绪。是否有几丝“泡沫”味道？

同花顺牛叉诊股对康希诺预测是“短期的强势行情可能结束，投资者及时短线卖出、离场观望为宜”。

客观而言，标的出现泡沫是正常的，甚至还是企业成长性的另类体现。问题在于，泡沫是否在合理区间，自身实力能否匹配驾驭。

02

商业化遐想

单从新冠疫苗看，其价值空间毋庸置疑。

然一项业务，能否支撑整个企业翻身值得考量。

据悉，康希诺此次入“科”采用的是第五套标准，即“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”

一般来说，这套无财务指标要求的标准，被视作专门为尚未盈利的医药企业所制定。

2016-2019年，康希诺分别亏损4990万元、6450万元、1.38亿元、1.57亿元。

将时间线拉长，康希诺近十年一直处于亏损状态，呈逐年扩大。

与其他亏损药企一样，康希诺“烧钱”主要在于研发。

年报显示，康希诺过去三年研发费为8941万元，1.24亿元和1.57亿元，投入逐年增加。

值得注意的是，康希诺回A上市，募资将主要用于研发。依招股书所言，未来3年内，康希诺预计还将投入9~12亿元进行研发。

这自然值得肯定，但也增加了企业盈利压力，考验资本耐性。众所周知，药企研发具有重资金、周期长、不可控性强等特点。

而为维护投资者利益，避免企业无良“圈钱”，科创板也对第五套上市标准一定限制: 企业上市后若最近一个会计年度净利润为负且营收低于1亿元，会被给予退市风险警示。而选择第五套标准的公司自上市第四年开始适用本规则。

换言之，如2024年康希诺没有实现净利为正，且营收大于或等于1亿元，其面临退市风险。

东北证券研究总监付立春认为，一方面，科创板包容性让更多处于早期研发阶段公司，有了获得资本支持机会;另一方面，市场化模式则督促公司提高科研转化速度，努力实现业绩增长。否则就会被市场抛弃。市场化的资本环境激励企业不断创新突破。

从康希诺未来3年、9~12亿元研发投入看，其2024年扭亏难度不小。

资本毕竟是现实的。虽然坐拥新冠疫苗专利王冠，但最终还要看商业化结果。

03

产品那些事

先来看新冠疫苗。

虽然所有人都希望疫苗早点出现，但现实同样很骨感。

首先是周期。

正如高禾投资管理合伙人刘盛宇所言，疫苗是医药业科技含量非常高的一个领域，其投资周期长、风险大，研发一款疫苗的周期可能在10年至15年，甚至20年！就算研发出来了，能不能叫好又叫座、被市场接受也是个问题。因此，这一行业投资风险也很大。

医药领域VC投资人陈宇城也认为：“疫苗研发是一个非常烧钱的领域，前期投入非常大。而且疫苗比药更严格，因为它是不允许失误的，所以对安全性、稳定性的要求非常高。”

目前，康希诺疫苗Ⅲ期国际临床试验正在有序推进。也就是说，距离正式上市或还有一段距离。

康希诺生物证券事务部相关负责人也表示：“新冠疫苗在研发程序以及时间上不同于其他疫苗，会相对较快，但就目前情况，新冠疫苗的上市时间还无法估算。”

同时，新冠疫苗需求量虽大，但毕竟是阶段性的，难以持续。即使市场化成功，后续利好如何延续也是一个考量。

且该疫苗具有战略意义，销售方式大概率是由政府大量采购，而非商业化需求的B2G模式。必须兼顾一定社会属性，盈利性自然不能太高。

第三个问题在于竞争。

新冠疫苗研发，并非一家独大。

据悉，国药集团中国生物承担研发的灭活疫苗宣布进入临床三期试验阶段，已具备大规模量产能力，各项进度均处全球领先地位。

国药集团董事长杨晓明表示，乐观估计，国产新冠病毒灭活疫苗最快或于今年底或明年初上市。

此外，中科院武汉所、科兴生物的疫苗研发进度也比较快，复星医药与BioNTech合作独家开发的mRNA新冠疫苗产品已陆续获批进入临床试验。

再看国外，美国生物技术公司Moderna研发的新冠肺炎病毒疫苗mRNA-1273于2020年3月开始I期临床试验；

德国生物科技公司BioNTech研发的新冠肺炎病毒疫苗于2020年4月开展I期临床试验。

康希诺方面也表示，尽管目前美国生物技术公司Moderna的mRNA疫苗尚无产品获批上市，安全性和有效性有待验证，但该方法与康希诺的腺病毒载体技术相比，具有生产工艺更简化、研发速度更快的优势。

瑞银投资研究部中国医疗健康行业分析师星璇称，生物科技公司本质上还是产品公司，因此需要充分考量这类公司研发管线上药物的潜在市场，以及该类疾病对应的竞争格局。而产品与商业化推广能否做好，也是这类公司的主要风险所在。

从研发生产周期、商业化、竞品等方面看，康希诺的新冠业务也是负重前行，画面美丽却不乏挑战性，是否有高估成分呢？

所幸，康希诺还有其他产品线。

但也不乐观！

梳理其产品线，包括埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV，MCV4、MCV2、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、青少年及成人用DTcP、DTcP-Hib联合疫苗、PBPV、Pcv13i、结核病加强疫苗产品在未来目标市场均为非免疫规划市场。研发管线中的现有核心产品，均为该领域内创新品种或优质品种，定位均为国内中高端市场。

先看埃博拉疫苗，已取得新药证书及生产文号，这也是亚洲第一个、全球第三个进入人体临床的埃博拉病毒疫苗。但该品仅供应急使用及未来国家储备安排，仅在国家有关卫生管理部门指导下使用。

也就是说，变现力也不是很强。

招股书显示，康希诺核心产品主要聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大领域。MCV4、MCV2或是最快为公司带来收益的产品。

然两产品的风险也很高。招股书显示，与竞品联合疫苗相比，公司MCV2、MCV4、DTcP预防疾病种类较少。受限于当前公众整体支付能力及对疾病预防意识，公众一般倾向于选择疾病覆盖种类更多的联合疫苗产品。

康希诺提示，已上市及在研的联合疫苗竞品将会对公司产品形成市场竞争，并对公司产品未来市场空间产生不利影响。

目前，国内已有智飞生物、沃森生物、罗益生物获批上市，同时还有武汉生物制品所等多家机构在研产品。

至于其余仍在临床阶段的百白破疫苗、肺炎球菌疫苗等，市面同样面临类似成熟竞品。

不难发现，尽管康希诺产品线十分丰富，但所处赛道大多拥挤且竞争激烈。

自然，这考验其商业化水平。据悉，康希诺生物尚未完成疫苗生产、销售的组织工作。招股书显示，康希诺生物正在搭建营销团队，目前仅有20余人。

面对种种短板，市场观望情绪也就在情理中。千亿市值能否支撑，还需时间考量。

04

股红与药红 疫苗股能“飘”多久？

资本不仅是企业价值“加速器”，更是一面问题“放大镜”。疫苗研发的关键时刻，康希诺募资上市，当然是为缓解资金困境。

但不可否认，上市也让其当家人盆满钵满。

如果以科创板上市首日康希诺393.11元的收盘价计算，创始人持股最高的宇学峰和朱涛，身价均暴涨70亿，算上港股，则轻松迈进百亿富翁行列。

深圳中金华创基金董事长龚涛表示，康希诺这类生物疫苗企业是当下疫情中炙手可热的股票，投资者看到的是广阔市场，往往会忽略基本面情况。

纵观资本市场，一些问题“画饼者”都喜欢讲美好故事。随着时间推移，故事最终变成了“事故”。同样，一些价值黑马则凭借过硬实力，将故事变成了资本神话。

一句话，打铁还需自身硬。不管背负多少概念光环，最终要产品力说话。

实际上，高股价、高估值，也是行业普遍现象。

疫苗业有“十年不开张、开张吃十年”的资本俗语。意思是该行业的长周期与高收益往往并存。

这是资本青睐疫苗企业的原因，也是其泡沫堆积的逻辑所在。

例如市值超2300亿元的智飞生物，2019年营收不足106亿元，销售毛利率仅42%，同比下降12.8%，销售净利率22.4%，同比下降5.4%，在同行竞品中均处较低水平。

2017年至2019年，自主产品主营业务毛利占比由90.5%降至9.5%。2019年其营收、毛利增幅分别跌至5.3%、3%。

同期，自主产品批签发量也呈下跌趋势。其中四价流脑疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗的批签发量分别跌至75万支、43万支、67万支，市占率分别为22.3%、5.9%、8.5%。

另一家行业“大拿”长春高新，甚至不务正业，玩起了房地产。而产品线同样丰富、市值超1300亿元的康泰生物，2019年营收才19.43亿元,同比下降3.65%，且没有分红。

可见，资本蜂拥，风口正盛，让这些疫苗股有些“飘了”。

对资本新兵康希诺来说，这亦是前车之鉴。坐拥A+H双通道只是第一步，如何扎根研发，打磨产品、加速商业化，争取让投资者有所回报。实现股、药同频、共振，才是其稳立、久立市场根本。

数据显示，2019年，全球疫苗市场规模为326亿美元，预计2024年将达到448亿美元规模。我国市场规模仅485亿元，随着国民习惯培养，2025年预计达到950亿元规模。

前景足够广阔，竞争同样充分。能否成功卡位，真本事说话。

如何消逝市场疑虑，药、股双红，铑财将持续关注。